2022-06-15招银避险 | 【20220613】本币债券周报:宽摩登7平台:大于宽信用,资产

招银避险 | 【20220613】本币债券周报:宽摩登7平台:大于宽信用,资产荒延续,仍利多债市
 
■人民币债券策略观点利率走势方面,短期来看,6月专项债要发行完毕,短期对流动性或有扰动,但不够成趋势,预计债市以震荡为主。中期来看,虽然出口短期有反弹,有订单积压5月集中释放的效应,持续性存疑,进口数据显示内需仍较弱,实体经济仍亟待政策进一步发力稳增长;通胀方面,5月CPI整体温和,PPI继续回落,通胀不是主要制约摩登7平台:政策的因素;摩登7平台:政策方面,5月社融与M2倒挂加深,从4月的-0.3%下降为5月的-0.6%,说明宽摩登7平台:的效应大幅强于宽信用,资产荒的情况持续,后续央行进一步降准降息刺激信贷和社融的可能性仍在,债市整体上行风险不大。综合来看,在经济没有明显企稳前,预计摩登7平台:政策都维持稳健,流动性保持合理充裕,收益率预计都维持低位,没有大的上行风险,向下仍有机会。期限利差方面,虽然6月地方专项债要发完,对资金面或有扰动,但是央行无意收紧流动性,仍在上缴历年结存利润,预计资金利率会相对平稳,短端收益率或有下行动力,国内复工复产正在进行,但是疫情也在零星反弹,经济恢复存在一定的不确定性,长端收益率预计也没有大的上行空间,当前曲线期限利差较高,当短端债券下行之后,配置力量有望向长期限债券延伸,带动长端债券利率下行,预计期限利差有望收窄。信用债方面,本周信用债净融资大幅改善,但民企与低等级仍为负;二级市场方面本周信用利差走阔,等级分化明显,AA+走阔幅度最大,短融收益率上行幅度大于中票,曲线平坦化。资产荒的状况仍在延续,摩登7平台:预期维持宽松,息差仍在高位,经济复苏慢叠加疫情拖累,以及房企和城投的债务化解尚不充分,“宽信用”仍需时日,在息差和基本面双重支撑下,短期内信用债收益率没有大幅上行风险,优质主体信用债收益率短期内仍有下行空间,但信用利差处于低位,且随着融资状况改善,中期来看有上行压力。建议评级应以中债AA+及以上中高评级为主,维持中高评级中短久期。城投债政策环境略紧,但仍具备一定的投资价值,抓住短期内的高利差配置机会,资质下沉可以重点挖掘有基本面支撑的地级市核心职能平台,建议选择苏州、广州、长沙等土地出让金规模较大、溢价率适中的经济发达区域。房地产方面,政策纠偏力度持续加大,相关政策效果有待观察,房价预期不佳叠加疫情冲击下预计5月销售情况依然延续颓势,且上半年房地产企业短期偿债压力大违约不断,市场仍在底部;土地市场信心正逐步修复,预计政策执行力度还会持续修复,未来房地产行业集中度会有所提高,优质房企融资状况依然良好,建议关注退出三道红线、一级土储充足、现金储备充足、销售回款能力强的头部房地产企业投资机会,例如保利地产、华润地产、招商蛇口。金融债方面,银行普通债利差多数走阔,多数已处于历史较高位,应抓住高利差配置机会;二级资本债利差均处在历史低分位,预计下半年还随着宽信用效果明显,会迎来阶段性上行,但利差中枢短期内有望维持低位,应抓住配置时点,可适当信用下沉至资产规模较大、银保监会评级较高的城商行,建议期限选择3-5年,辅以杠杆票息策略和3y-1y骑乘策略博取更高收益。本周AAA级地方债期限利差分化明显,其中1年期利差收窄幅度最大为-18BP,近三年历史分位数在26%,除20年期外各期限利差均在近三年中位数之下。
一、一周市场回顾
(一)资金
公开市场操作方面,本周央行逆回购操作500亿,完全对冲到期量。资金方面,本周资金面偏松,隔夜加权均值为1.41%,7天加权均值为1.62%,1年期国股同业存单上行5bp至2.38%左右。
 
 
 
(二)利率债本周公布的出口和社融数据都好于预期,加上存单利率上行,短端收益率整体上行,而北京和上海的疫情仍在零星出现,使得经济复苏蒙上阴影,长端收益率整体维持震荡,收益率曲线小幅变平。其中10年国债和10年国开分别下行1bp左右分别至2.75%和2.97%左右。
 
 
 
(三)信用债1.一级市场:净融资状况大幅改善,民营与低等级仍为负
1.1优质信用债融资状况显著好转
截止本周末2022年6月非金融信用债共发行3067亿元,净融资633亿元;金融债发行587亿元,净融资192亿元。金融债发行量占比到期量为36%,城投债融资进度50%,产业债33%。
 
按主体评级看,AAA级与AA+级净融资为正,AA+融资进度最佳。
 
按企业性质来看,民企净融资持续为负,地方国企融资进度超过央企。
 
 
 
1.2房地产融资状况持续好转
综合、化工和机械设备为净融资额前三行业,净融资分别为135亿元、127亿元和65亿元;净融资为负的前三为公用事业、食品饮料和交通运输,分别为-148、-61和-49亿元,房地产净融资持续好转。
 
 
 
2. 二级市场:信用利差走阔
2.1信用债收益率曲线平坦化
本周信用利差几乎均走阔,等级分化明显,AA+走阔幅度最大,除1yAAA和5yAAA外其他品种均处于近三年历史较低分位数,短融收益率上行幅度大于中票,曲线平坦化。
 
 
 
 
2.2 AAA信用债息差仍较高,资金利率低
本周AAA级信用债息差处于近三年较高位,历史分位数在79%左右。主要源于资金利率持续低位而信用债收益率上行,本周R007收盘均值在1.67%。
 
 
 
 
2.3城投债各期限利差大多处于历史较低位
本周城投债信用利差大多走阔,各品种利差多处于历史较低分位数。
 
 
 
2.4金融债利差较月初多数走阔
本周商业银行普通债利差多数走阔,多数在近三年历史较高位;二级资本债则多数收窄,各品种利差均处于近三年历史低位。
 
 
 
 
2.5多数行业利差走阔
本周多数行业信用利差走阔。AAA级行业信用利差上行最大的为农林牧渔,上行52.7BP,下行最大的为纺织服装,下行0.6BP;AA+级行业信用利差上行最大的为公用事业,上行4.7BP,下行最大的为医药生物,下行8.8BP;AA级行业信用利差上行最大的为商业贸易,上行11.7BP,下行最大的为公用事业,下行9.6BP。
 
 
2.6地方债期限利差分化
本周AAA级地方债期限利差分化明显,其中1年期利差收窄幅度最大为-18BP,近三年历史分位数在26%,除20年期外各期限利差均在近三年中位数之下。
 
 
 
二、人民币债市主要观点
本周公布5月的贸易数据、通胀数据、信贷与社融数据,我们将就此进行分析,并对债市运行的位置持续跟踪,主要观点如下:
(一)经济:出口短期回升,持续性存疑,进口指向内需较弱,稳增长有待加码,债市仍利好。
出口大幅回升,贸易顺差重回高位。5月出口增速为16.9%,相比5月大幅回升13个百分点,1-5月累计出口增速为13.5%。分产品来看,5月当月箱包、服装、鞋靴等社交出行相关品的出口增速较高,分别是50.8%、24.9%、49.7%,与境外全面放开,社交出行需求提升有关;钢材、铝材由于价格上涨,增速保持高位分别是78.2%、96.9%;此外,汽车出口依旧保持强势,当月增速为47.4%。分地区来看,我国对美国、欧盟、日本、东盟的出口当月增速分别是15.75%(前值9.42%)、20.27%(前值7.91%)、3.67%(前值-9.4%)、25.92%(前值为7.58%),均出现明显回升,其中对东盟出口增速创下21年7月以来的新高。综合来看,5月出口增速超预期,原因一是境外出行社交需求拉动,二是5月出口企业复工复产加之港口有所放开,出口环比4月回升,三是对东盟的出口大幅好于预期,四是钢材和铝材等价格上涨带来的金额上涨增速,得益于出口的大幅回升,贸易顺差环比扩大276.3亿至787.5亿美元。
 
 
 
进口方面,国内疫情下,医疗相关需求抬升,进口增速小幅抬升。5月同比增速为4.1%,前值为0%,增速有所回升,1-5月进口累计增速为6.6%。分产品来看,对进口增速回升助益较大的项目有农产品、成品油、天然气、医药材、医疗仪器,当月增速分别为12.8%(前值3.3%)、26.5%(前值7.4%)、48.9%(前值32.0%)、24.3%(前值-13.6%)、24.3%(前值-13.6%)、-2.6%(前值-16.2%),前三者有价格上涨的因素,后两者可能与国内疫情爆发,医药和医疗需求增加有关。机电产品和高科技产品来看,5月当月进口增速分别仅为-8.3%(前值为-6.6%)和-7.2%(前值为-6.7%),增速仍在下行,显示内需仍较弱。分国别来看,从美国当月进口增速大幅拉升,增速从上月-1.24%上升至5月21.18%,是拉动5月进口增速上行的主要原因。虽然进口总体有所回升,但是更多是因为价格与医疗物资需求上涨的原因,更能代表国内需求的机电产品和高科技产品增速仍在下降,显示国内经济下行压力犹存。
 
进出口数据公布后,国债期货小幅回落,下午由于北京上海等地疫情反弹的消息使得,市场再次上涨。从5月进出口数据来看,进口反映的内需仍较弱,出口大幅回升有价格上涨的因素,也有5月港口恢复的因素,后续能否持续存疑,市场交易逻辑仍聚焦在本轮复工复产的经济恢复情况,目前来看,经济复苏的不确定性仍较大,复苏过程可能较为漫长,债市大幅上行风险不大。
 
 
(二)通胀:仍较温和,不是摩登7平台:政策关注的焦点,通胀对债市不构成利空。
中国5月CPI同比上涨2.1%,环比下跌0.2%,预期为2.2%,前值2.1%;5月PPI同比上涨6.4%,预期为6.3%,前值8.3%。
CPI方面,疫情逐步控制,供应链恢复,CPI环比小幅回落。今年5月CPI环比为-0.2%,符合季节性,使得5月CPI同比持平至2.1%。CPI环比涨幅较大的分项主要是猪肉价格环比上涨5.2%超出季节性11.7个百分点,CPI环比跌幅较大的分项主要鲜菜价格环比下跌15%,比季节性多下跌6.3%是CPI环比回落的主要原因,主要是国内疫情逐步控制,供应有所缓解,价格回落。前瞻来看,猪肉价格方面,能繁母猪高位继续回落,将引领猪肉价格见底回升,将拉动食品CPI温和上涨,但是国内总体需求较弱,将拖累服务业通胀,核心CPI将处于回落趋势,目前也仍处于0.9%的低位,预计今年CPI会维持在3%以下。
 
 
 
PPI方面,高基数效应下,PPI同比大幅回落。5月PPI环比为0.1%大幅低于去年1.6%,在高基数效应下,使得PPI同比回落1.6个百分点。结构上来看,PPI上中下游的价格分化仍较明显,上游价格回落幅度较大,中下游价格变化不大。前瞻来看,全球主要发达经济体都在收紧摩登7平台:政策,原油、天然气等大宗商品价格上行趋势将趋缓,虽然目前仍有俄乌等造成的供应因素影响,但预计是短期扰动,PPI回落仍是大概率事件。
 
目前,国内宏观的主要任务在于稳增长,对于通胀的关注度仍未排在前列,此外,目前CPI总体温和,PPI趋于回落,通胀对债市不构成利空。
 
(三)摩登7平台:政策:社融总量反弹,结构仍较差,持续性有待验证,政策有待加码。
5月金融数据发布:(1)新增人民币贷款18900亿元,创历史同期新高,同比多增3920亿元,预期13993亿元,前值6454亿元。(2)中国5月社会融资规模增量为27900亿元,预期23708亿元,前值9102亿元。5月末社会融资规模存量为329.19万亿元,同比增长10.5%。(3)中国5月M2同比增长11.1%,预期10.5%,前值10.5%。
融资需求来看,企业贷款方面,票据补信贷规模明显,信贷总量与结构均较差。5月票据融资7129亿,同比多增5591亿,从5月的票据利率来看,1年期票据利率一度下行至1%以下,大幅低于存单的2.4%,也显示银行利用票据补信贷规模的动作明显。企业贷款方面,4月非金融企业贷款新增5784亿元,同比少增1768亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增2642和5551亿元,同比分别多增3286和少增977亿元,中长期贷款表现较差,企业融资需求仍较弱,信贷结构依然较差。居民贷款方面,短期贷款有所反弹,中长期贷款持续低迷。5月居民贷款增加2887亿元,同比少增3345亿元。其中短贷5月增加1840亿,同比多增34亿,可能与各地出台汽车消费刺激政策有关。中长期贷款方面,5月新增1047亿,同比少增3379亿,在房地产销售萎靡的情况下,中长期居民贷款表现乏力。非标继续压缩。5月委托贷款、信托贷款、未贴现银承三项合计减少1819亿,同比少减810亿。其中,5月委托贷款减少132亿元,同比少减276亿元;信托贷款减少619亿元,同比少减676亿元;未贴现的银行承兑汇票减少1068亿元,同比多减142亿元。去年是资管新规过渡期整改时限的最后一年,非标压降规模较大,今年委托和信托贷款的压降压力有所减小,非标压缩速度同比减缓。财政前置,债券融资同比大幅上升。5月企业债券融资-108亿,政府债券融资10600亿,分别同比多增969和多增3899亿,合计多增4868亿,是社融同比上升的主要因素之一。今年政府债券发行节奏前置,地方专项债需要在上半年发完,而去年是财政后置,展望6月,政府债券融资将继续加大,对社融起到支撑作用。
摩登7平台:供应来看,低基数效应加财政投放加快,M2大幅增长。5月M2同比11.1%,较上月大幅上行0.6个百分点,主要原因一是去年4月M2基数较低,二是4月财政投放有所加快,5月财政存款增加5592亿,同比少增3665亿,财政的积极投放也能部分解释5月银行间资金面的持续宽松。5月M1增速为4.6%,经济活力仍低迷。5月M1增速5.1%,环比4月下行0.5个百分点,仍处于较低水平,市场活化资金较少,经济活力一般。此外,M1与M2增速剪刀差与4月拉宽1.1个百分点为-6.5%,表明市场对经济仍较悲观。
从金融数据来看,虽然信贷和社融总量有所回升,但是主要短端贷款和政府债券发行前置带来,结构仍较差,下半年随着政府债券减少,社融增速可能继续下滑。5月社融(融资需求)与M2(摩登7平台:供应)增速差再次收窄,从4月的-0.3%下降为5月的-0.6%,说明宽摩登7平台:的效应大幅强于宽信用,金融数据仍利多债市,债市仍有下行动力。目前信贷需求总体不足,宽摩登7平台:的状态将维持,资产荒的情况持续,后续央行进一步降准降息刺激信贷和社融的可能性仍在,债市整体上行风险不大。
 
 
(四)国际方面:中美利差仍倒挂,国内以我为主,对国内债市影响趋弱。
从境内外利差来看,今年以来,由于美联储不断释放鹰派信号,美债持续上行,中美利差处于低位。中美1年期国债利差为-57.5bp,10年国债利差为-39.7bp,均处于历史新低,中美利差倒挂,境内债券吸引力下降,对资本流出和人民币汇率造成一定的压力,境外机构对我国债券连续减持,人民币也出现了一定的贬值,最新贬值压力有所缓解,人民币汇率仍处于合理区间。目前,中美的经济周期严重错位,国内今年面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力,而美国则面临着通胀失控的风险。今年在美联储加息周期中,央行也需要“密切关注主要发达经济体摩登7平台:政策调整,以我为主兼顾内外平衡”,以我为主是基调,目前人民币贬值更多的是对前期强势的补跌,在人民币出现不可控贬值的之前,内外平衡不是摩登7平台:政策考虑的主要因素。此外,近年来中美10Y国债利率的相关性也大幅减小,15年~19年二者相关性为0.6,而自20年疫情以来,二者的相关性仅0.06,可见中美利差对国内债市的影响在趋弱,因此中美利差倒挂的影响相对有限。
 
 
 
(五)利率目前处于什么水平?
(1)债券配置价值尚可。从政策利率和资金利率来看,债券收益率处于正常水平。目前央行的7天逆回购的OMO利率为2.10%,同时按照银行间资金面仍将围绕2.1%的OMO操作利率波动。根据10年期国债收益率与DR007回购利率的利差历史数据分析,10年国债与DR007的利差中位数为0.74%,1/4、3/4分位数分别为0.53%、0.93%。目前10年国债与DR007的利差为1.18%,处于历史94%分位数,处于较高水平。与政策利率比较来看,10年国债与OMO的利差处于历史32%分位数,处于偏低水平。综合来看,债券收益率处于合理水平。
 
 
从股债性价比的角度来看,债券收益率处于中等偏低水平。股票和债券往往呈现跷跷板效应,目前沪深300平均市盈率为12.59,10年国债收益率与沪深300PE倒数的利差的历史分位数在45%左右,相比于股市来说,债券估值处于正常水平。
 
从政策利率、股债性价比综合来看,目前债市整体处于正常水平,配置价值尚可。
 
 
(2)期限利差处于较高的水平
目前来看,国债10y-1y、10y-3y、10y-5y、10y-7y、30y-10y的期限利差分别是75bp、40bp、18bp、-1bp、51bp,期限利差分位数基本处于历史40-80%的偏高水平。展望后市,虽然6月地方专项债要发完,对资金面或有扰动,但是央行无意收紧流动性,仍在上缴历年结存利润,预计资金利率会相对平稳,短端收益率或有下行动力,国内复工复产正在进行,但是疫情也在零星反弹,经济恢复存在一定的不确定性,长端收益率预计也没有大的上行空间,当前曲线期限利差较高,当短端债券下行之后,配置力量有望向长期限债券延伸,带动长端债券利率下行,预计期限利差有望收窄。
 
 
 
(六)信用债:中票利差收窄,维持中高评级中短久期
(1)信用债整体配置策略
本周信用利差几乎均走阔,等级分化明显,AA+走阔幅度最大,短融收益率上行幅度大于中票,曲线平坦化。资产荒的状况仍在延续,摩登7平台:预期维持宽松,息差仍在高位,信用债收益率短期内仍有下行动力,但信用利差处于低位,且随着融资状况改善,中期来看有上行压力。
宽信用进程相对较慢,经济复苏慢叠加疫情拖累。目前政策排序为“稳增长调结构防风险”,稳增长是当前政策核心目标,排序位置要高于调结构,保民生和防风险是政策底线,目前已进入需要通过稳增长这个手段来保证底线不被突破的必要时刻,基建投入力度持续加大和多地购房的首付比例下调和房贷利率下调即是体现;而防风险在经历了政府、金融和地产端(2017年地方政府债务终身追责,2018年的资管新规,2021年的房地产三条红线)目前已经告一段落。政策基调正从“稳信用”向“宽信用”转变,但由于房企和城投的债务化解尚不充分,因此宽信用进程较慢。由于宽摩登7平台:的力度持续加大,短期内利率债性价比仍存。预计今年下半年资产荒的状况将得到一定缓释,优质信用债整体利差将长期在低位运行,弱资质主体仍将处于偏紧的信用环境中,信用下沉须保持谨慎,高等级品种信用利差仍可能保持低位震荡。
中长期关注上游高景气行业,以短久期高等级或国企产业债为主。当前时点信用利差低、波动大,预计上半年行业整体信用利差仍在低位震荡,以中短久期为主保持较好流动性,产业债以配置高等级加高杠杆为主。俄乌局势和双碳政策等加大原材料成本,经济发展依然承压,关注中上游高景气行业和高等级国企产业债机会,钢、煤等高景气行业短期内可下沉资质。煤炭以山西为代表的大型煤企,如晋控煤业、华阳新材料等;碳中和背景下钢铁并购机会充足或加快,供需缺口仍存,关注钢铁短久期下沉及并购带来的机会。产业债中现金流覆盖短债倍数较高的主体可关注3年到1年的骑乘机会,短期来看由于上游价格仍较高,中游业盈利、生产压力仍存,高杠杆中游制造业、弱国企风险保持警惕。
 
 
(2)金融债配置策略
商业银行普通债利差本周多数走阔,多数已处于历史较高位,应抓住高利差配置机会。银行二级资本债利差则收窄,各期限利差均处在历史低分位。
银行二级资本债利差走势的影响因素主要有监管因素、同业信用事件与机构风险偏好。监管收紧推高银行二级资本债利差,发行规模明显减缓;政策放松则压缩利差。同业发生信用事件对资本工具形成冲击,多发生于中低资质银行,主要包括:(1)不赎回(2)减记(3)发生重大风险被接管等。不赎回银行一级资本充足率通常距8.50%的红线缓冲空间不足,或是生息资产收益率水平低、盈利能力较弱,无法有效补充资本;被接管和减记事件均引起利差大幅走阔,此后债项发行等级更集中于中高等级。产业信用风险上行,导致机构风险偏好下降,银行二级资本债受追捧,利差中枢整体下移。
预计银行二级资本债利差下半年还会迎来阶段性上行,但利差中枢有望维持低位,应抓住配置时点。监管压力下,为了更好补充资本,商业银行二级资本债和银行永续债的未来供给较为刚性,供给冲击推动利差阶段性上行。农商行资本充足率最低,不赎回数量或将进一步提升,应谨慎下沉至农商行和低资质城商行。优质资产荒下银行次级债利差中枢或持续低位运行,下半年随着宽信用进程的效果愈发明显,银行二级资本债信用利差可能会有较大幅度回升。1y\3y\5yAAA-和1y\3y\5yAA+建议加仓收益率点位为3.11%\3.58%\3.91%和3.17%\3.66%\4.00%,或利差点位为56.37\54.99\67.51BP和60.91\62.16\77.94BP,两者应综合考虑,特别是利差受利率债作为基准的扰动,应该在宏观利率环境相对稳定的情况下参考。建议期限选择3-5年,可适当信用下沉至资产规模较大、银保监会评级较高的城商行,辅以杠杆票息策略和3y-1y骑乘策略博取更高收益。
 
 
 
(3)城投债配置策略
本周城投债整体信用利差大多走阔,各品种利差多处于历史较低分位数。城投债净融资持续为正,相比上月也有好转。
在以往经济下行压力较大时期,城投债、PPP、非标等是拉动基建的重要资金来源。伴随政策“开前门、堵后门”,近年来专项债对基建的重要性提升,而在严控隐性债务的基调下,城投债融资延续整体偏紧的政策导向。但从实际效果来看,专项债的“进”难以弥补城投平台的“退”带来的基建投资资金缺口,当前基建投资面临三大矛盾:一是专项债发行放量与项目边际收益下行的矛盾,二是银行加大信贷投放与社会资本预期转弱及基建投资意愿下降的矛盾,三是严控地方隐性债务、避免宏观杠杆率过快上升与地方可用财力下降及刚性支出不减的矛盾。在今年稳增长扩基建的背景下,财政表内发力(含专项债)独木难支、持续性不强,城投作为传统基建融资主体不能缺位,去年过紧的融资政策有待纠偏。近期,地产走弱叠加疫情冲击加大财力缺口,专项债赶进度只能改变节奏,基建发力仍需扩充财源。在房地产短期难见起色之后,基建被认为是经济最重要的托底政策,预计融资平台相关的信贷和发债政策会处于略松的状态,但隐债不增的红线并不会轻易突破,不应有过高期待。
区域基本面、当地金融资源、债务管控能力三大支撑,城投债难改区域分化局面。税收和土地市场是区域经济基本面的关键因素,我国区域间财政收入长期不平衡,地方政府财政实力的差异成为了城投债分化的基本面因素;各区域之间金融资源分布不均衡,东部沿海地区的区域性银行对当地城投债发行的支撑力量很强,叠加全国性银行对发达省份的主力支撑,发达区域的城投融资渠道相对通畅,融资成本较低、刚兑信仰更强,促使城投债一级发行利率和信用利差均在相对低位;同时,由于富裕地区涉足债券市场更早,金融从业人员相对更多更精,债务管理经验丰富,债务化解的统筹规划工作更完善,市场容忍度更高,而投资人对欠发达地区的风险事件如同惊弓之鸟,一旦处理不到位就会迅速拉高其城投债利差。综上,短期内城投债区域分化态势难改。
今年是换届之年,叠加各地债务管理加强,国务院贵州发展专文表现明显的弱地区支持意愿,整体城投信用环境稳定。资质下沉可以重点挖掘有基本面支撑的地级市核心职能平台;久期方面,债务负担尚可、公益属性较强且有良好基本面支撑的标的可适当拉长久期;区域方面应避免政府土地出让收入大幅下滑的区域,以及自身债务压力大、再融资能力不足的弱长投,主要防御估值风险,例如基本面有瑕疵的贵州、云南等地。建议选择苏州、广州、长沙等土地出让金规模较大、溢价率适中的经济发达区域,适当拉长久期。
(4)地产债配置策略
今年5.5%的GDP增速目标要求较高,为了达到或接近该目标,基建或地产会持续放松。目前对城投的中长期要求为不得新增隐性债务,对地产虽然是房住不炒,但是为了达到5.5%的增速,特别是房地产行业,政策本身存在较大的放松空间,房贷对银行而言依然是好资产。随着经济的持续恶化,预计政策会以更持久的力度做实稳增长。
本周地产债净融资持续较好,发行仍以国企为主。从债务压力看,2022年和2023年到期的(含回售)中资地产美元债分别为546亿美元和455亿美元,其中2022年6月仍是到期高峰,到期量超过60亿美元。虽然最近地产政策已经开始明显的放松迹象,但市场底还未到来。中央对房企去杠杆的主基调未改变,房住不炒依然是大方向,主要鼓励行业内项目并购化解风险,甚至有报道称针对出险企业项目的承债式收购,相关并购贷款不再计入“三道红线”相关指标,以及房贷利率下限下调20BP和多数二三线城市购房的首付比例下调等带来销售的根本转变需要时间。我们认为潜在标的将主要是一线与强二线资质较优、原先就有国企参与合联营、股权结构清晰的民营企业项目,但是政策落实存在难点:一是优质收并购项目不足,民企不会轻易折价出售优质项目透支未来生存空间;二是出险企业项目体量大、融资渠道多、股权结构复杂,尽调难度较大,国企需要兼顾收益和社会责任,如何商定对价是关键;三是出险企业若利用并购债券缓解流动性压力,可能因风险暴露加速股债估值波动、项目去化难加剧;四是销售受阻是房企当前最大痛点,金融体系放松和降首付降房贷还需要时间来改善销售。
土地市场信心正逐步修复。整体上房企拿地依然谨慎,优质地块各家房企火力集中,品相较差的地块则无人应价,目前房企拍地热情较去年下半年有所回升,流拍率下降,溢价率在回升。
鉴于政策放松的力度循序渐进,后续房地产还款压力依然巨大,违约预计还未见底,未来房地产行业集中度会逐渐提高,优质房企融资状况会愈发良好,关注落地政策的进一步推出,以及地产债到期高峰和销售情况,建议关注退出三道红线、一级土储充足、现金储备充足、销售回款能力强的头部房地产企业,例如保利地产、华润地产、招商蛇口。
 
 
三、债市研判
利率走势方面,短期来看,6月专项债要发行完毕,短期对流动性或有扰动,但不够成趋势,预计债市以震荡为主。中期来看,虽然出口短期有反弹,有订单积压5月集中释放的效应,持续性存疑,进口数据显示内需仍较弱,实体经济仍亟待政策进一步发力稳增长;通胀方面,5月CPI整体温和,PPI继续回落,通胀不是主要制约摩登7平台:政策的因素;摩登7平台:政策方面,5月社融与M2倒挂加深,从4月的-0.3%下降为5月的-0.6%,说明宽摩登7平台:的效应大幅强于宽信用,资产荒的情况持续,后续央行进一步降准降息刺激信贷和社融的可能性仍在,债市整体上行风险不大。综合来看,在经济没有明显企稳前,预计摩登7平台:政策都维持稳健,流动性保持合理充裕,收益率预计都维持低位,没有大的上行风险,向下仍有机会。从隐含税率来看,国开债隐含税率处于历史低位,交易拥挤,相比而言国债安全边际更高。
 
期限利差方面,虽然6月地方专项债要发完,对资金面或有扰动,但是央行无意收紧流动性,仍在上缴历年结存利润,预计资金利率会相对平稳,短端收益率或有下行动力,国内复工复产正在进行,但是疫情也在零星反弹,经济恢复存在一定的不确定性,长端收益率预计也没有大的上行空间,当前曲线期限利差较高,当短端债券下行之后,配置力量有望向长期限债券延伸,带动长端债券利率下行,预计期限利差有望收窄。
信用债策略方面,本周信用债净融资大幅改善,但民企与低等级仍为负;二级市场方面本周信用利差走阔,等级分化明显,AA+走阔幅度最大,短融收益率上行幅度大于中票,曲线平坦化。资产荒的状况仍在延续,摩登7平台:预期维持宽松,息差仍在高位,经济复苏慢叠加疫情拖累,以及房企和城投的债务化解尚不充分,“宽信用”仍需时日,在息差和基本面双重支撑下,短期内信用债收益率没有大幅上行风险,优质主体信用债收益率短期内仍有下行空间,但信用利差处于低位,且随着融资状况改善,中期来看有上行压力。建议评级应以中债AA+及以上中高评级为主,维持中高评级中短久期。城投债政策环境略紧,但仍具备一定的投资价值,抓住短期内的高利差配置机会,资质下沉可以重点挖掘有基本面支撑的地级市核心职能平台,建议选择苏州、广州、长沙等土地出让金规模较大、溢价率适中的经济发达区域。房地产方面,政策纠偏力度持续加大,相关政策效果有待观察,房价预期不佳叠加疫情冲击下预计5月销售情况依然延续颓势,且上半年房地产企业短期偿债压力大违约不断,市场仍在底部;土地市场信心正逐步修复,预计政策执行力度还会持续修复,未来房地产行业集中度会有所提高,优质房企融资状况依然良好,建议关注退出三道红线、一级土储充足、现金储备充足、销售回款能力强的头部房地产企业投资机会,例如保利地产、华润地产、招商蛇口。金融债方面,银行普通债利差多数走阔,多数已处于历史较高位,应抓住高利差配置机会;二级资本债利差均处在历史低分位,预计下半年还随着宽信用效果明显,会迎来阶段性上行,但利差中枢短期内有望维持低位,应抓住配置时点,可适当信用下沉至资产规模较大、银保监会评级较高的城商行,建议期限选择3-5年,辅以杠杆票息策略和3y-1y骑乘策略博取更高收益。本周AAA级地方债期限利差分化明显,其中1年期利差收窄幅度最大为-18BP,近三年历史分位数在26%,除20年期外各期限利差均在近三年中位数之下。
 
 
 
 
 
 
本期作者:陈阳、成骏
本期编辑:康路恒